工业自动化设备主要指工业机器人、基于机器人的集成设备、自动装配设备、自动检测 设备、自动包装设备及大型复杂功能的自动化等。自动化设备的上游为基础原材料与自动化 零部件，下游来自 3C、汽车、新能源、光伏、医疗、激光、食品和物流等行业。

　　我们选取成套自动化产线C+半导体设备）、博众精工（3C 设备）、迈为股份（光伏设备）、利元亨（锂电设备）作为样本。根据以上四家公司招股书披露，自 动化设备零部件包含：基础原料、机械部件、电子部件、电气部件、机加工、其它产品。

　　① 原材料：金属和非金属板材、棒材、管材、线材等； ② 机械件：导向轴、转轴、支座、支架、固定环、轴承、衬套、导轨、滑轨、连接杆、 探针等标准机械配件；标准紧固件、直线导轨&丝杠&轴承及相关零件、同步带轮、 皮带及相关零件、齿轮\链轮\链条、定位\调节止\附元件、支柱\底座\支柱固定夹、滑 台\旋转台、垫圈\轴环等 ③ 电子、光学件：电路板、集成电路 IC、电阻、电位器、电容、二极管、三极管、开 关、继电器、滤波器、线缆、印刷电路板上的接插件及模块等； ④ 电气件：PLC、变频器、变压器、电性能测量设备、电感器、电源、断路器、传感 器、过程控制相关的仪器仪表等； ⑤ 机加定制件：钣金类（机架、底板、台板）、滚筒、导向轴； ⑥ 耗材及辅助设备：刀具、磨具、量具、夹具、标签、生产辅料、劳保用品、包装材 料等。

　　电气、电子、光学等核心零部件对整机性能影响较大。例如驱动器、PLC、激光器、光 源、镜头等，这些零部件单体价格高，标准化程度高，设备商一般选择固定品牌，如安川、西门子、施耐德、汇川、良兴、IPG、基恩士等，采购渠道相对稳定，集中度高。

　　机械标准件指的是结构、尺寸、画法、标记等各方面已完全标准化，并由专业厂生产的 常用零（部）件，如螺纹件、键、销、滚动轴承等。广义标准件包括紧固件、连结件、传动 件、密封件、液压元件、气动元件、轴承、弹簧等，都有相应的国家标准，跨行业通用性强。 大部分为非核心零部件，工艺简单，但加工耗时较长，需要依托车床、磨床、铣床、数控加 工中心等设备完成。

　　大部分设备商通过外采满足自身需求，除了气缸（SMC）、导轨（上银）、 轴承（SKF）等标准化程度较高的产品，其余零部件品牌效应较弱，因而供应商分散。 机加工与定制件统称非标零部件，它的制作过程主要通过数控车床等加工设备去除材料 （通过去除切屑或通过磨损）来进行非标准零件的成形操作。非标零部件没有行业统一的标 准和规范，其外观或性能不属于国家装备产品目录，开发成本和周期高于标准件产品，一般 通过委外的方式完成。因而供应商非常分散，无品牌效应。 原材料，由具备一定机加工能力的公司采购。一般完全外采，供应商极度分散。 消耗品及辅助件占比价值低，单价低、类别丰富，细分产品有一定品牌效应。

　　1.3. 非标设备设计复杂、迭代速度快，更依赖“一站式供应” 自动化设备零部件行业是自动化设备制造行业的重要配套产业。根据中国机械通用零部 件工业协会公布的数据，2017年机械通用零部件行业总产值达到3895亿元，同比增长7.89%； 行业的进出口总额达到 342 亿美元，同比增长 9.52%。假设 2018-2022 年国内机械通用零 部件的增速与 GDP 增速相同，则 2022 年机械通用零部件市场空间为 8191 亿元。

　　工业自动化零部件供应链体系中最复杂的部分，为“非核心”的机械标准件与非标件。 由于型号众多，且需要单独设计，这些零部件占用了企业较多的设计与采购资源。根据行业 调研，传统的设计与采购模式下，设备厂商需要 3-8 周时间才能完成零部件的设计、加工与 验收工作。在此过程中，大部分时间被制图、供应商评估占用。对于大厂，即使有成熟的供 应商体系，也需要 3 周左右才能完成打样。此外，零部件的设计是否能满足装配需求具备不 确定性，有可能需要返工，这大幅迟滞了项目管理进度。

　　根据《XK100 立式数控铣床主轴部件设计》论文介绍，在轴的设计中，不仅要考虑轴本 身，还必须和轴系零部件的整个结构密切联系起来。轴系零件包括轴、键、轴承。轴设计的 特点：在轴系零部件的具体结构未确定之前，轴上力的作用点和支点件的跨距无法精确测定， 故弯矩大小和分布情况不能求出。因此在轴的设计中，必须交错进行轴的强度计算和轴系零 部件结构设计，边画图、边计算、边修改。

　　一站式采购平台显著提升设计与采购效率。根据米思米年报披露，工程师在计算确定零 部件参数后，可以直接通过 3D 设计软件选型辅助设计，缩短制图时间，然后交由一站式采 购平台生产，按照约定的时间交付。以直线导轨为例，米思米平台选型-》下单-》下载 3D 模型的整个流程非常简便。选型 方面，首先选择米思米或者第三方品牌，然后确认“表面处理、L 尺寸、精度、润滑组件” 等参数，等型号确定后添加追加工类型，系统会给出明确的量、价及交期。部分库存产品当 天即可实现发货。

　　米思米集团自 2003 年 6 月在中国成立了三住精密机械有限公司，2007 年更名为米 思米（中国）精密机械贸易有限公司。自开展冲压模具标准件业务以来，相继展开了 FA 标准件、塑料模具标准件、机械加工工具、电子类产品。

　　消除信息不透明，打通供应链枢纽。除了设计与采购环节的低效外，传统采购模式在成 本、品质、交期方面具有较大的不确定性。在标准化能力方面，单个自动化设备企业的零部 件设计与选型缺少统一标准；在供应链管理能力方面，168体育单个自动化设备企业往往面临采购效 率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等供应链管理问题。一站式供应可大幅优化 FA 零部件的设计、采购、成本、品质、交期五个方面168体育。尤其对于新兴产业，公司尚未建立稳定 的供应渠道，对一站式采购的依赖性较强。（报告来源：未来智库）

　　自动化设备零部件行业是自动化设备制造行业的重要配套产业。根据中国机械通用零部 件工业协会公布的数据，2017年机械通用零部件行业总产值达到3895亿元，同比增长7.89%； 行业的进出口总额达到 342 亿美元，同比增长 9.52%。假设 2018-2022 年国内机械通用零 部件的增速与 GDP 增速相同，则 2022 年机械通用零部件市场空间为 8191 亿元。

　　由于细分行业对产品特性、工艺特点要求不同，自动化设备往往需要定制化生产，对零 部件多样性和专业性的要求也越来越高，尤其在新兴行业。以激光焊接为例，设备定制化程 度高，非标属性强：

　　1) 各行业焊接需求特性差异。如汽车结构要求焊接强度尽可能高；家用电器要求焊接表面美观，看不到焊层；动力电池焊接常用于铝合金等高反射性金属材料，对焊接技术和工 艺要求高。 2) 动力电池、3C 技术创新周期短。为提升新能源汽车续航里程，动力电池能量密度逐 年提升，而能量密度提升必然带来电池尺寸、材料变化，导致焊接方案需要重新设计。 3) 大客户专利与技术保密要求，也使得设计方案的重复利用率较低。 4) 为提升动力电池生产效率，激光焊接自动化技术需要持续迭代。2011-2012 年联赢 激光给宁德时代提供的焊接产线ppm。目前焊接 产线ppm 产线。

　　方形电池尺寸多样化，提升激光焊接产线的非标属性。为提升动力电池安全性、能量密 度，下游电池厂商迭代较快，各家厂商设计的差异性决定了电池外形尺寸的多样化，导致动 力电池非标化属性强，对激光焊接产线的定制化提出了更高要求。

　　以联赢激光SUWLAZJP26 转接片焊接成套设备为例，整体流程涉及 15 个功能模块， 需要设计 1390 张机械零件图、电气原理图、配电板布局图纸，用到 431 种外购机械、电气 标准件物料，合计机械、电气零部件近 2000 项。 在非标定制化的趋势下，生产自动化设备所需采购的零部件品类多、单一品类采购量少， 采购频次高，市场上能够快速响应客户采购需求的供应商较少。因此一旦某自动化零部件供 应商能够在产品丰富度、品质和交期等方面满足客户一站式采购需求，在合作成功后，客户 一般不会轻易更换，因为一旦更换零部件供应商，不但首先改变了工程师原有的设计选型习 惯和设计标准，还会降低采购效率，还可能存在品质和交期不可控等风险。

　　一站式供应的特点在于产品 SKU 多、客户分散、单笔订单价值低、订单量大。以怡合 达为例，为了满足下游不同客户的需求，公司开发了涵盖 110 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化 零部件产品体系，以提高客户选型效率。2021 年订单处理量达 77 万笔，年出货频次 330 万 次，平均每笔金额 2340 元。

　　通过自制+OEM 供应+集约化采购的三种产品供应方式，怡合达有效整合了市场资源， 满足客户的一站式采购需求。公司综合考虑市场需求、产能、生产成本、质量、交期等因素， 对市面上已有标准型号或成熟品牌的 FA 零部件，采用集约化采购供应。对市面上供应零散、 无统一标准型号的FA零部件，如果能开发出有合作意愿和实力的企业进行代工，则采用OEM 供应。除此之外，公司采用自制供应。2021 年公司自制、OEM、集约化采购供应占比分别 为 48%/34%/18%。

　　通过汇集各品类零部件的零散需求，怡合达实现了专业化和集约化。目前，怡合达以线 下线上相结合的方式服务于本土客户，并进行销售推广。客户可通过线上平台，直接完成产 品的选型、询价、订单生成、款项支付全流程操作。2021 年公司线%， 线%。

　　根据公司招股书披露，2018-2020 年公司供应商数量从 921 个增长至 1211 个，其中专 业 OEM 供应商占到 40%。0-10 万元供应商占到总供应商数量的 60%，100 万元以内供应 商占 90%左右，供应链管理复杂程度较高。

　　一站式供应的核心竞争力在于两方面：一是向下游自动化设备厂商输出标准化能力，二 是供应链管理能力。产品开发需要基于下游应用场景，对自动化设备零部件进行标准化设计 和分类选型，通过对非标准型号产品标准化，已有标准型号产品的系列化、模块化，建立自 动化零部件标准化体系。由于产品具有种类多、频次高、交期短等特点，订单处理能力成为 衡量公司产能利用程度，能否做大收入规模的重要指标。 1.5. 国内 FA 零部件市场竞争格局：一站式供应崭露头角 FA 零部件供应链主要有四种模式。最初由设备商自制，专业化分工后产生了专业 OEM 代工厂。随着 FA 设备存量市场增长，零部件维修及多样化、小批量采购需求产生，衍生出 五金店与淘宝店 c2b 商业模式。一站式供应则是以信息化和数字化为驱动，2000 年前后衍 生出的新供应链模式。

　　专业 OEM 代工厂的优势在于规模化生产带来的低成本、高品质，其产品的基础价格主 要根据直接成本费用、技术工艺价值及利税确定。后期再根据市场价格趋势、公司品牌、客 户合作关系、公司优势、市场认可度等因素，对产品的售价进行调整，或与客户协议定价。

　　非主流 FA 零部件小厂，如淘宝店、街边五金店等。这些店铺专门做某一类或某几种 FA 零部件，或者做非标零部件的图纸定制，规模效应低，交期与品质有一定的不确定性。

　　一站式采购平台综合考虑不同产品的市场报价、产品特性、产品品质、技术含量、交付 周期等因素，针对不同品类和规格的产品设臵不同的数量折扣政策，从而形成平台的基础价 格体系。 国内非标自动化零部件供应链整合处于起步阶段。FA 零部件市场空间巨大，但需求分 散，标准化程度低，且早期的信息化技术不成熟。2003 年米思米进入中国，直到 2010 年后， 本土一站式采购平台才陆续涌现。这种商业模式一经出现，便开始解决传统客户工程师设计 选型过程中所遇到的核心问题。FA 零部件 SKU 非常庞大，单一厂商对零部件 BOM 的覆盖 率较低，各公司主营产品类别和型号也有一定的差异。

　　FA 零部件企业可拓展后端 MRO 业务。自动化设备运行阶段需要维护（Maintenance） 和维修（Repair），运行（Operation）过程中还需要消耗各种物料。因而 MRO 产品通常指 生产过程中不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务。168体育米思米 2010 年 开始布局 VONA 事业，其业务内容与 MRO 高度重合，之后米思米的 VONA 业务便迅速增 长，2016 年之后便超过了 FA 事业部成为占比最高的业务板块。因此，对标米思米，FA 企 业可将 MRO 业务作为后续拓展方向。

　　一站式平台赋能 MRO 业务。MRO 产品采购面临着数据不透明、管理成本高、交付不稳 定、数字化转型难等问题。产品种类繁多、订单小批量，与 FA 业务有相似的市场特性，一 站式采购平台能够解决企业的 MRO 采购问题。其次，MRO 业务所用到的各种原料、辅料和 辅助生产设备属于易耗品，一站式采购模式在中国仍处于快速发展时期，具有强劲的增长潜 力，市场空间巨大。 随着物流供应链和信息化技术的不断完善，固安捷震坤行京东工品优选、京满仓、 西域、艾逊等一站式采购平台涌现。其中固安捷成立于 1926 年，1967 年在美国上市，震坤 行目前即将报送美股上市，工品优选和京满仓隶属京东旗下。

　　米思米的主营业务包括三部分：工业自动化零部件（FA 事业）、模具标准零部件、辅助 材料与消耗品（VONA 事业），2020 年度产品种类达到 3000 多万种。下游为汽车、冶金、 半导体、3C 等行业。 VONA 事业，全名 Variation & One-Stop by new Alliance，也称为流通事业。自动化设备生产过程需 要用到很多间接材料：“零件”、“工具”、“工厂消耗品”等。这些间接材料供应商，希望通过米思米的销售 网络扩大销路，顾客也希望一站式采购这些商品。米思米凭借自身的实力在全球范围内连接供应商和客户的 需求，故这项业务被称作流通事业。

　　1976 年，米思米首次推出冲压模具标准目录，营收高速增长。20 世纪 70 年代，公司 发现很多车企模具零件存在一定的共同之处，于是开始探索模具零部件标准化市场。为了培 养下游客户习惯，米思米首次引入商品目录通讯销售模式，即以销售人员为中心，建立商品 开发部，分析用户需求，更新优化现有商品并开发新产品，编制目录《FACE》，并免费邮寄 给下游 4000 多名生产技术人员。这些商品目录，将各种零部件的尺寸、功能、用途用矩阵 联系起来，方便技术人员选型，并将数量、供货日期、半成品至成品进行价格分类，并实现 价格透明。

　　1977 年，公司营业收入同比增加 51%，1978 年同比增加 43%。 1986 年，米思米开始实行模具厂家的竞投标制度，进一步降本增效。米思米将有技术 但无销售能力的数百家模具厂商进行整合，为了实现质量、成本、交期的最优化，选出最优 供应商，1986 年起，公司实行每年一次的竞投标制度，打破原有“一个商品、一个专厂” 的格局，第一年就使得 20%的商品更换了生产厂家。为了适应多品种小批量的市场需求，公 司协助生产厂家采购 NC 数控机床，建立共同运营的 CAM（计算机辅助制造）加工中心，柔 性生产，应对客户需求。

　　1990 年，米思米开拓了 35 亿日元的 FA自动化机械零部件市场。1987 年，米思米通过 对客户意愿的信息收集，筛选整理出 7000 多件核心商品，并推出第一期 FA 自动化机械标 准件目录。（报告来源：未来智库）

　　2003 年，开拓海外市场，从此业绩大增。2002 年更换管理层后，米思米从日本招募合 作伙伴，到上海成立子公司“上海米思米精密机械有限公司”。米思米的 QCT（质量 Quality,，、 成本 Cost、时间 Time）商业模式极具竞争力，在国际市场上也可以取得成功。为了拓展国 际业务，米思米在每个市场中都建立了集销售办事处、物流中心和制造基地为一体的基础设施。 2005年，收购骏河精机，参与制造事业。

　　2005年4月，米思米收购SURUGA SEIKI CO.， LTD.，这使得米思米成为一家制造商，结束其 40 多年的贸易公司历史。 2008 年，整合呼叫中心，退出亏损业务。2008 年，由于全球经济衰退的影响，米思米 下半年销售额和收入同比下降很多。面对这一局面，米思米收购整合呼叫中心，收购 SP PARTS CO.，LTD.，退出持续亏损的 IFT 业务。 2010 年，推出 VONA 事业，成为米思米占比最高业务。米思米凭借自己的信息化能力 和先前海外业务拓展基础，能够将各种“间接材料”供应商和客户需求连接起来，并且免收 运费，1 个起送。2016 年，VONA 事业取代 FA 事业成为公司收入占比最高项目。

　　2020 年，米思米在全球共有 62 个销售网点、18 个物流据点以及 22 个生产基地。客户 数量全球接近 34 万家，其中日本国内客户 14 多万家，海外客户接近 20 万家。

　　回顾米思米的发展历史，其业绩成长拐点与几次战略转型高度相关： 1977 年-1986 年，开展模具业务，营收增长了接近 3 倍； 1987 年-2002 年，创立 FA 业务，营收增长了接近 4 倍； 2003 年-2010 年，进军海外市场，营收增长了 0.74 倍； 2011 年-2021 年，开辟 VONA 事业，营收增长了 1.18 倍。

　　VONA 事业成长迅速，成为米思米的业务主力。2016-2021 年度，米思米 FA 事业销售 收入和占比基本维持不变；模具事业销售收入基本不变，占比逐渐减少； 2016 年 VONA 事 业全面超过 FA 事业，收入和占比在之后的几年内持续提升。日本本土收入占比逐渐降低，中国市场收入逐渐提升。随着米思米在海外持续开拓市场， 2021 年日本本土收入占比降低至 48%。2021 年，米思米在日本、中国、亚洲其他国家、美 国、欧洲的销售额为 92 亿元、39 亿元、28 亿元、18 亿元和 11 亿元。随着中国自动化行业 快速发展，及米思米在中国地区的销售网络逐渐完善，中国地区的销售额持续增长，2021 年同比增长 18%，占比提高到 20%。

　　FA业务营业利润率高于模具和 VONA业务。2021年度米思米FA业务营业利润率19.6%， 高于总体营业利润率 14%。VONA 事业主要为工业消耗品，商业模式为代理采购、一站式供 应，偏贸易模式，因此利润率较低，但周转率较高。

　　2003年-2007年，米思米开拓海外事业，营业收入和净利润 CAGR 分别为 16%和 18%， 2008 年净利润下跌系全球金融危机造成的影响。2010 年开拓 VONA 业务，2010-2021 年， 米思米营业收入和净利润的复合增长率分别为 11.7%和 15.4%。 2021 年米思米营收同比增长 17.9%，净利润同比增长 120%。随着全球经济复苏，米思 米在全球的物流供应链恢复，汽车、半导体，3C 等行业逐渐恢复生产，带动 FA 事业以及 VONA 事业迅速增长。分业务来看，VONA 事业收入增速最高，达到 21%，FA 事业增速 17%， 模具零部件事业增速 12%。分销售区域来看，海外市场收入增速最高，达到 22%，日本国 内收入增速 13%。

　　米思米运营能力强大。2013-2017 年，米思米存货周转天数维持在 75 天左右，2018-2020 年，米思米存货周转天数上升，系全球贸易摩擦、新冠疫情等因素影响，2021 年经济回暖， 订单供不应求，使得存货周转天数下降至 58 天。应收账款周转天数略有上升，但总体保持 平稳。

　　米思米人均创收和人均创利大幅下降后缓慢提升。2003-2005 年，米思米人均创收和人 均创利大幅下降，系海外业务扩张，公司员工大幅增加所致。2013 年之后，公司人均创收 从 2164 万日元提升到 2660 万日元，系公司供应链管理能力不断完善，人效不断提升所致。 公司人均创利 2007 年后突然下跌，系 2008 全球经济危机所致， 2017 年后逐渐下降，系贸 易摩擦、全球经济下行等因素影响。

　　生产工艺优势：加工精度高，把控高端 FA零部件市场。米思米的零部件可以以“微米” 为单位随意定制，理论上，这种加工精度可使得产品种类达到 800 垓（1 亿的 800 亿倍）， 产品非常适合需要高精度零部件的下游客户定制化购买。 设计选型优势：①“meviy”3D 图纸订购，进一步大幅简化工程师采购难度。在“meviy” 机械零部件采购服务中，客户上传自行设计的 3D-CAD 数据，通过 AI 可进行形状识别，并 获得即时报价，最短一天即可出货。甚至在产品目录中难以描述的复杂零部件，也可通过设 计数据轻松采购。目前“meivy”服务，在日本国内用户数已经突破 5 万 5 千人，未来米思 米会把服务推往海外。

　　设计选型优势：②“Rapid Design”辅助工具，整合多厂商设计资源，进一步扩大规模 优势。米思米开发了设计辅助工具“Rapid Design”，其中收录了约 450 万 FA 机械零件的 3D-CAD 数据。2020 年开始，除了自己以外，还收录其他厂商的 CAD 数据，客户可以一次 性获得多个厂商的零部件数据，大大改善设计流程。目前，“RapidDesign”全球用户已突破 10 万。

　　供应链管理优势：①全球五极生产布局：缩短供应链，提高抗风险能力。五级分别指以 布局日本、中国、越南、美国、葡萄牙的五座工厂为供应链核心，刚好覆盖世界绝大部分地 域。根据订单，选择距离客户最近的基地进行生产，可缩短供应链长度。此外，一旦某处基 地无法供应，可就近从其他工厂调货，尽可能保证产品的稳定交付。

　　供应链管理优势：②“半成品”+“精加工”运营模式：进一步提高订单响应速度，提 升供应链效率。QCT 是指 Quality（高品质）, Cost（低成本），Time（准时短交期）。为了 实现 QCT 战略，米思米在越南等国家大量生产零部件“半成品”，然后再在客户附近的工厂 进行“精加工”，这样不仅能缩短供应时间，还能将产品库存控制在最低水平。

　　怡合达专业从事自动化零部件研发、生产和销售，提供 FA 工厂自动化零部件一站式供 应。产品覆盖直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、 机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他零部件，下业为新能源、3C、半导体、汽 车、机器人等。此外，公司还生产自动化设备整机，2021 年 FA 零部件收入占主营业务收入 98%左右。（报告来源：未来智库）

　　公司创建于 2010 年 12 月，上市于 2021 年 7 月。十年间，针对非标零部件市场客户痛 点，公司不断完善产品体系，整合供应链和信息系统，借助平台化赋能，为下游 3C、汽车、新能源、光伏、工业机器人等行业提供高品质、低成本、短交期的自动化设备零部件。

　　企业发展初期（2010-2014），初步搭建产品标准化体系和信息化基础。先后编纂并发布 3 个版本的《FA 工厂自动化零部件目录手册》，启动 ERP 系统和电商平台项目。 快速成长时期（2015-2017），丰富产品体系。迭代《FA 工厂自动化零件目录手册》；推 出《电子电器目录手册》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA 电子电气零部件精选》等多 本细分领域产品分册，含产品型号、图片、材质、尺寸、公差等信息；推出《FA 工厂自动 化零件 3D 图库》，帮助客户更好地做线 年底，SKU 数量达到 35 万个， 累计成交客户突破 1 万家，年订单处理量达到 16 万单，年出货总量超过 60 万项次。

　　巩固扩大时期（2018-至今），产品体系继续丰富，供应链管理能力显著改善，信息与数 字化建设加强。开发并改进铝型材 DIY 设计软件、3D 选型光盘（电子目录）等选型辅助工 具，持续改善用户体验。推出线上选型采购系统（WOS），搭建一站式采购平台，同时进行 线上线下的客户开发。实行自制、OEM 和集约化采购并行的供应模式，针对不同产品和订 单类型采用不同的供货方式。开发 SCM（供应链管理系统）、MES（制造执行系统）、WMS （智能仓储系统）、BI（数据分析系统）。在全国各地建立备货仓，缩短供应链的长度，提升 供货反应速度和配送效率，使客户享受更快捷的配送服务。针对新兴下游领域，开办锂电等 细分部门。截止 2021 年底，公司 SKU 数量达到 110 万个，年订单处理量 77 多万单，年出 货量 330 多万项次。

　　2017-2021 年营业收入 CAGR 达 48%，2021 年营收达 18.03 亿元。收入高速增长系新 能源、3C、半导体等新兴行业高速增长，同时公司开发 SKU 数量逐年提升，客单价持续向 上，覆盖客户数量持续提升。2017-2021 年净利润 CAGR 达 58%，2021 年净利润达 4.01 亿元。净利润增速超过收入增速系规模效应显现，盈利水平提升。 疫情影响下，Q1 业绩维持高速增长。2022Q1 收入 4.87 亿元，同比增长 53%；归母净 利润 1.01 亿，同比增长 63%。从区域来看，疫情影响华东地区较多，怡合达总部位于广东东莞，且占比较高的 3C 和手机行业因为地处华南，受疫情影响较小。从行业来看，汽车、 光伏行业地处华东，受疫情影响较大，新能源、锂电的订单增速依然迅猛，同比增速超过 100%， 占比提升至 30%。

　　新能源与 3C 占公司主要营收。2021 年新能源、3C、汽车、光伏、机器人收入占比分 别为26%/26%/10%/5%/4.5%。新能源行业营收下游增速超过147%，光伏下游增速接近77%， 3C 行业下游增速 64%左右，传统汽车下游增速较低。传统汽车行业不景气，但依靠锂电、 新能源汽车、部分 3C 设备等高景气下游市场的拉动作用，公司业绩仍实现了高速增长。 OEM 供应、集约化采购收入占比增加，印证公司供应链管理能力提升。2018-2021 年， 公司 OEM 供应收入占比分别为 31.9%，29.7%，35.5%，34.1%，集约化采购占比分别为 16.0%，16.3%，16.4%，18.3%。这两项业务占比提升，说明公司的供应链在逐渐优化的过 程中，整合了越来越多 OEM 厂商和集约化采购供应商的产能。

　　毛利率保持较高水平，产业链议价能力强。2017-2021 年毛利率始终维持在 41-44%， 2021 年毛利率为 41.57%，同比降低 2.3pct，主要系会计准则调整，运费从销售费用调至营 业成本。扣除运费影响实际毛利率同比下滑 0.5 个 pct，系原材料成本上涨，公司实时调整 价格转嫁成本压力。 2018-2021 年，OEM 毛利率明显高于自制和集约化采购毛利率。公司的 OEM 供应模式 是针对每种产品提供设计图纸、BOM 清单、工艺标准，因此具有议价权，有成本控制能力。 集约化采购是直接向上游供应商购买产品进行销售，相对而言议价权较低，采购成本较高。 自制毛利率 2020 年反超集约化采购，系随着公司规模效应的提升和技术的完善，公司自制 成本逐渐降低，因而自制的毛利率提升。

　　随着公司规模效应的凸显，期间费率逐年降低。2021 年公司三费费用率合计降低到 15.1%，净利率提升至 22.2%，系规模效应提升。2017-2020 年净现比小于 1，系部分客户 通过票据回款导致资金回款周期拉长，随着公司对应收账款加强管理，净现比稳步提升。2021 年净现比下滑，我们判断为大客户占比提升带来的账期拉长。2021 年净现比为负，系季节 性因素，Q1 提前备货，但回款较低。

　　公司营运能力稳步提升。2017-2021 年公司存货周转能力逐渐提升，主要系公司加强了 库存的管理，在安全库存的基础上，合理的降低存货的备库；制定存货周转率的考核目标， 并每个月对存货进行预警分析，减少存货的库存及资金占用。2021 年固定资产周转率有所 下滑，系募投项目落地，新制造中心建设完成，固定资产大幅提升，从 2021 年的 0.59 亿元 提升至 2022 年的 6.47 亿元，导致固定资产周转率大幅下降，总资产周转率保持稳定。

　　公司订单管理能力持续提升。2018-2021 年 SKU 数量复合增速 30%；订单处理量复合 增速 38.5%；年出货量复合增速 42.5%；2018-2020 年累计成交客户数量每年增加 1 万家。 截止 2021 年末，公司下设 60 个产品中心，成功开发出涵盖 197 个大类，2066 个小类，110 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系。 客户复购率高，粘性增强。根据公司年报披露，2018-2021 年，单笔订单金额、FA 零 部件单个客户采购金额稳步提升。2021年怡合达客户复购率73%，10次以上复购率达26%， 这部分客户贡献 94%的销售额。这些都反映了客户对公司的认可。

　　覆盖行业头部客户，集中度持续提升。2018-2021 年前五大客户基本为新能源、3C 设 备龙头，如比亚迪、大族、先导，2021 年 CR5 占比提升至 15.68%。另外奥特维、帝尔激 光、高测股份都是公司在光伏行业前五大客户；拓斯达、沈阳新松、浙江大华为公司在机器 人行业前五大客户。

　　线上销售占比逐年提升，满足市场容量广阔的长尾需求。2021 年公司线上销售额占比 提升至 28%，线 万元的微小客户的线上销售额占线%，较线个pct，说明线上业务的拓展更有利于搜集长尾客户需求。

　　怡合达的订单主要来源于新兴产业自动化设备制造商。锂电、光伏、新能源、3C 等， 其自动化生产线高度定制化，迭代速度快。如苹果手机，每推出一款全新型号，手机生产商 就需要购买全新的设备零部件，更换生产线。

　　设备制造商为了快速响应终端需求，会选择品类更齐全，交期更短的综合性零部件供应 商。在国内市场，诸如怡合达、米思米这样品类相对齐全的 FA 自动化零部件大超市就成为 了他们的最优选择。米思米产品的 SKU 种类更加丰富、精度更高、交期更短，但在国内市 场，怡合达的产品型号、销售服务更加贴近国内本土的市场需求。近两年锂电、光伏等下游 市场快速发展，终端对设备需求量大，且设备更新迭代快，设备生产商对于非标零部件的一 站式采购有很大的需求，怡合达充分受益。对于相对成熟的下业，如传统汽车制造业， 终端产品迭代慢，产线相对成熟，自动化设备的更新换代周期较长。因此，这些行业的自动 化设备零部件已经形成了稳定供应链体系，对一站式供应的需求没有新兴产业急迫。

　　以锂电行业为例，锂电设备位于产业链中游，为下游锂电池制造商提供电芯制造、电池 检测、电池组装等生产设备。下游应用领域分为动力、消费和储能电池，目前在传统消费领 域需求趋于稳定，在动力领域快速发展。产业链传导逻辑为：终端应用新能源车销量加速增 长，推动电池厂产能加速扩张，设备投资意愿增强，带动中游锂电设备订单增加，设备供应 商自动化生产线的持续扩张和更新换代，最终拉动其对 FA 零部件的一站式采购需求。

　　锂电设备市场规模预计：采用直接需求法，得到 2025年全球锂电设备市场规模超过 2300 亿元。我们统计了国内外13家龙头电池厂的产能规划，截止2021年底合计产能约728GWh， 至 2025 年新增产能超过 2.3TWh，测算得 2022-2025 年锂电设备规模新增投资额合计 7756 亿元，其中 2024 年为全球锂电设备投资高点，当年新增锂电设备投资规模为 2364 亿元。

　　以光伏行业为例，预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量 CAGR 7.9%~11.2%。根据 CPIA 的预测，未来 5 年内光伏行业将迎来稳健增长。保守估计到 2025 年，全球光伏市场规 模 270GWH，国内光伏市场规模 90GWH。

　　光伏产业链中游硅片、电池片以及组件制造环节需要配套对应的光伏生产设备。设备市 场空间估计：根据 PV Infolink 数据推算，2019 年全球硅片、电池片、组件、新增产能分别 为 59/60/55GW，根据代表性公司隆基、通威、中环等厂商公告扩产中产能与设备映射关系， 测试三个环节单 GW 设备投资额分别约为 1.8/3.0/0.7 亿元。则 2019 年扩产中硅片设备市场 空间约 106 亿人民币；电池片设备市场空间 180 亿人民币；组件设备市场空间约 39 亿人民 币。（报告来源：未来智库）

　　国内光伏设备市场空间成长性预估：我们选择高测股份奥特维帝尔激光迈为股份晶盛机电五家国内光伏设备公司为样本，分别为线切割、串焊机、激光系统、丝网印刷、单 晶炉领域龙头，取样本企业 wind 一致预测值 2022E-2024E 的营业收入加总，预计未来三年 光伏设备市场空间 CAGR 为 44%，行业需求有望高速增长。

　　3.4.2. 成长性二：基于行业的深度开发与非标定制，满足下游客户个性化需求

　　FA 设备中机械零部件市场的标准化程度低。根据投资者交流纪要显示，下游客户的零 部件采购清单（BOM）中，60%是核心部件（伺服、电控、PLC、传感器等），40%是非核 心零件（非核心零件又分为标准化零部件以及非标定制件），后者才是 FA 零部件目标市场。 公司对下游客户的 BOM 覆盖率低，未来标准化零部件市场空间可提升两倍。下游锂电、 光伏、3C 等众多行业发展迅速，设备更新换代快，40%的非核心零件有大约 25%左右无法 做到标准化，能够标准化的大约有 15%。目前，无论是怡合达还是米思米的标准化零部件， 大约覆盖下游客户 BOM 表 6%-7%，因此，未来零部件标准化方面仍有 8%-9%的提升空间。 对于下游头部客户，BOM 覆盖率更低，只有 2%-3.5%，有较大提升空间。

　　SKU 开发与行业、客户端拓展相互促进，共同带动单品盈利平衡点的来临，并提升客单 价。行业与客户覆盖率提升的过程中，需要基于特定场景最深度的开发，满足产品在不同应 用场景中的需求。针对不同零件下业的特定需求，公司可以对泛标准件向特定标准件改 造。比如定位销，在汽车上达到 100 万次不断，在医疗上要满足医疗体系认证，在新能源领 域要做到无芯，在食品领域做到符合食品安全要求。通过对同一种零件的应用场景深度开发， 扩充 SKU 的品类，使得产品更加符合下游客户的需求。

　　FB 非标零部件业务启动，满足个性化需求。非标定制的市场竞争对手很多，诸如淘宝 就可以找到很多非标零部件定制厂商。这些企业的规模普遍较小，很难形成规模效应，定制 非标件的成本较高。之前由于怡合达自身产能限制，对这部分市场渗透率较低。随着产能提 升，怡合达能够依靠订单基数优势，通过订单集约化、产品结构化、全链路数字化、Know-how 标准化、机台离散化等手段，降低成本，提升服务质量和效率。

　　米思米较怡合达多了模具和 VONA 两大业务板块，其中 VONA 可以理解为类 MRO 业 务。米思米业务分三个板块：①FA 事业，提供工厂自动化标准零部件以及定位和测量设备； ②模具零部件事业，提供冲压模具、塑料模具用标准零部件；③VONA 事业，提供企业生产 运行过程中的消耗品，以及设备的维护保养等，与 MRO 高度重合。而怡合达目前主营 FA 自动化零部件，以及自动化设备整机。 米思米与怡合达在 FA 业务领域重合度高，但米思米 SKU 覆盖更广，加工精度更高，在 高端制造方向更有优势。米思米下游主要覆盖 3C、汽车、冶金、半导体等行业，怡合达下 游为 3C、汽车、锂电、光伏、工业机器人等行业，其中重合度较高的为 3C 和汽车领域。米 思米加工精度更高，在诸如半导体等要求精度的高端行业会更加有优势。

　　米思米 SKU 数量更广，日本本土交期快于怡合达。在日本国内，米思米能保证 99.96% 的情况下 2 天内交货。此外，从产品的角度来看，2021 财年米思米再售产品种类达到 3000 多万种，怡合达 2021 年报披露产品共 197 个大类、2066 个小类、共 110 余万个 SKU，90% 标准件可实现 3 天内发货。

　　米思米 FA 事业依托于日本、中国、越南、葡萄牙、美国等生产基地和遍布全球的物流 仓储点。2020 年，米思米在全球共有 62 个销售网点、18 个物流据点以及 22 个生产基地。 全球客户数量接近 34 万家，其中日本国内客户 14 多万家，海外客户接近 20 万家。 米思米于 2003 年 10 月在上海开设了第一个 QCT 物流据点，这标志着米思米正式进入 中国市场。2005 年，公司收购骏河精机，获得制造能力，同年 7 月在广州开设第二个 QCT 配送中心。有了上海、广州两个配送点，米思米在全国的供货渠道得以逐渐打开。 为了将产品销往全国各地，米思米于 2004 年开始，先后在无锡、台中、高雄、广州、 天津、深圳、宁波、武汉、新竹、苏州、东莞、北京、大连、青岛、成都、南通、西安、厦 门、佛山等地开设营业据点。年报显示，米思米 2021 财年在中国共有 22 个销售网点，3 个 物流据点和 4 个生产基地。

　　怡合达主打华东、华南市场，在广东、深圳、苏州、湖北、山东等地设立子公司，并形 成 60 个产品中心、12 个销售工程师团队和 19 个销售办事处的线 年 累计服务客户超过 4 万家。公司逐步将服务半径从华南和华东扩展至全国市场，上市前，公 司生产制造基地以广东东莞为主，募投项目将在苏州建立辐射华东的生产基地。

　　同时公司于 2022 年 4 月 26 日发布公告，与东莞市横沥镇人民政府签订“怡合达智能制 造供应链华南中心二期项目”。项目投资总额 11 亿元，其中固定资产投资 8 亿元，总用地面 积 93 亩，2023 年 3 月动工，2024 年 12 月前竣工，并将于 2025 年 6 月前投产，2026 年 6 月前达产。

　　怡合达规模不及米思米，但近 5 年成长性远超米思米。2021 年，怡合达的营收为米思 米总收入的 9%左右，为米思米在中国市场收入的 46%左右。2017-2021 年，米思米营收基 本保持稳定，中国市场营收从 33.6 亿增长至39.1 亿元，CAGR 3.8%；怡合达营收 CAGR 48%， 2021 年达到 18.03 亿元。米思米利润波动较大，2019-2020 年受全球疫情影响，净利润负 增长，随着 2021 年全球经济复苏，米思米净利润大幅回升；怡合达则受益于国内市场新兴 产业发展及良好的疫情防控，2017-2021 年净利润 CAGR 58%。

　　表观毛利率水平基本相同，但怡合达净利率水平显著高于米思米。2017-2020 年，怡合 达与米思米的毛利率基本维持在 42%左右， 2021 年米思米的毛利率提升至 45.6%，怡合达 剔除运费后实际毛利率在 43.3%左右，差距不大；怡合达净利润率水平维持在 20%上下，但 米思米只有不到 10%。我们认为，原因在于怡合达主营 FA 业务，而米思米模具零件事业和 VONA 事业营业利润率显著低于 FA 事业，从而拉低了米思米整体盈利能力。

　　由于米思米尚未披露 2021 年完整年报，我们以 2020 年经营数据作为基准，对比怡合 达与米思米利润表。2020 年怡合达净利润率领先米思米 16.9 个 pct，其中主要差距在毛利 率及管理与销售费用项目。详细分拆对比得出以下结论： 1、怡合达实际毛利率高于米思米 3.76 个 pct，其中米思米运费和外协费用较怡合达高 5.76 个 pct； 2、销售&管理薪酬方面，米思米薪酬费用率高于怡合达 2.26pct； 3、米思米销售管理费用中，“其它”项目，非关键性营业支出项目高于怡合达 9 个 pct。 米思米的“其它”项目，主要对应怡合达的“广告费、折旧摊销、水电费、租赁费、差旅费 等”。 4、怡合达研发费用率高于米思米 3.79 个 pct。

　　4.3. FA 及中国区对比：米思米重制造轻渠道，怡合达渠道拓展与供应链管理优势明显

　　米思米运营能力强大，怡合达供应链管理能力持续提升。2017 年-2020 年米思米存货周 转天数上升，系经济下行、贸易摩擦、新冠疫情对米思米供应链造成的影响， 2021 年疫情 缓解后全球经济回暖，米思米经营情况转好，订单供不应求，存货周转天数降至 58 天。怡 合达的存货周转天数高于米思米，但逐年递减。应收账款周转率方面，怡合达略优于米思米。 怡合达固定资产周转率远高于米思米。募投项目逐渐落地前，2020 年怡合达固定资产 周转率达到 19.6。米思米 2019 年后固定资产周转率下降，系全球业务持续扩张，固定资产 投资速度快于营收增长所致。总资产周转率方面，米思米高于怡合达，基本保持在 1.1-1.2 左右。

　　怡合达人效快速提升，相较于米思米还有较大提升空间。2017-2020 年，怡合达人均创 收&人均创利持续提升。米思米 FA 事业部人均创收相对稳定，2019 年 FA 事业部的人均创 利显著下降，系 2018、2019 年公司人数快速扩张，但受宏观经济下行、贸易摩擦等影响， 利润增长低于预期。

　　预测 2021 年怡合达与米思米国内 FA 业务体量相当。2017-2021 年，米思米在全球的 FA 零部件销售额平均为 63.4 亿元，显著高于怡合达。考虑到米思米 VONA 业务 2018 年才 在国内开始推广，FA 业务占收入比例显著高于全球 30%水平，我们以占比 30%测算，2021 年其在国内 FA 业务销售额为 19 亿，同期怡合达在中国的销售额已经达到 18 个亿。 米思米 FA 业务营业利润率波动较大，受宏观经济波动影响较大。怡合达营业利润率 2017-2018 年与米思米处于同一水平，2019-2021 年在新兴行业高增长的带动下，规模效应 快速提升，营业利润率大幅领先米思米。

　　米思米机械设备资产较重，怡合达供应链管理与客户拓展方面更强。2017-2020 年米思 米中国人均产值 142~168 万元，考虑到 VONA 业务人均产值高于 FA 业务，实际米思米 FA 业务人均产值在 100 万元左右，高于怡合达同期水平。我们判断米思米中国销售&管理人员 配臵低于怡合达，怡合达在客户拓展方面更强。怡合达设备投入产出比高于米思米中国，彰 显公司优秀的供应链管理能力，OEM 和集约化采购效率高于自制。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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